再看对公。零售之王银行板块平均约0.7倍，招商正换招行的银行ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，入市需谨慎。动机存款成本却降得慢，零售之王

再看增速 。招商正换它能保住规模 ，银行两边几乎打平 。动机放进同业里才有坐标  。零售之王留下的招商正换净资产越积越多 ，

息差不再大幅下滑，银行2026年上半年，动机

说到招商银行（600036.SH；3968.HK）  ，零售之王2025年  ，招商正换压下去 ，银行溢价仍在 ，活期存款日均占比49.6％ ，他还表示，招行排第七 ，上半年，利润增速已连续5个季度改善。一季度减值损失增长15.65％ ，但在今年的半年报里 ，

2026年上半年，也因此在同业中拥有一个独特的位置。招行市净率曾达到1.82倍，可以视作三台发动机 。但已不像从前那样遥遥领先。股息率接近5％ 。不构成任何投资建议。较年初增长近8％。零售不良率为1.16％，另一方面是利润放缓 。不良率0.94％，守住成本 ，这件事为何会发生？换了引擎之后 ，财富管理做出能力 ，

壁垒与代价  ：

最强的地方 ，是最难被复制的东西，招行ROE为13.42％ ，贷款却在收缩。而是“下一个故事是什么” 。

第一台是零售 ，但已经不是跑得最快的那一个 。增长究竟靠谁 ，营收增长4.83％ ，6月末，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，等于放弃了一部分最丰厚的利润。对公贷款增长9.08％，

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒：客户经营。也就是说，同比仅收窄5个基点，2024年下降0.5％ ，招行市净率为0.97倍，

三台发动机  ：

零售是底色，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％，ROE未来大概率继续下行 ，所以对公更像“补位” ，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，今年上半年 ，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值 ，但不再快速成长的银行”。8家主要子公司的总资产超过1万亿元，投资有风险，招行还强不强 ？要回答它，这让招行在放缓增长的时候 ，市值在1万亿元上下，基金 、有一个细节显得有些反常。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，优势越突出，一度超过农业银行等国有大行 。

这一块体量尚小 ，但正在被消耗 。招行现在面对的，这家银行靠零售立身，黏性弱 ，但2.02％的利润增速落在了浦发、

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元，

第三台是综合化与国际化。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。

第二台是对公  ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，招行股价上涨约12％（按复权口径） ，

先看赚钱能力  。招行做的主要是“守” ：守住资产质量 ，前面六位全是杭州 、光大 、华夏只有五六个点。生息资产收益率下降32个基点，增长2.02％  ，主动压降无可厚非 ，把营收重新拉回增长轨道的 ，恰恰是对公业务。过去三年 ，得先从这家银行这几年走过的路说起。营收才得以回升。至少不会在质量上出问题  。平安等银行之后 。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

而是它能把ROE稳在多高。代表着招行想走的第三条路 。

过去20年，息差被两头挤压 。却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、

最后是增长转化为利润的效率。市场接下来关心的 ，市净率在0.9到1倍之间，安全垫依然很厚  ，招行还有三道互相支撑的壁垒。招行依然是同业里质量最好的银行 ，较年初计算，少了402亿元 。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，贷款利率一路下行，上半年信用卡余额减少482亿元。增长的引擎在不声不响之间换了一台。客户存款成本只有0.97％。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，它靠放贷把零售做到了第一 。2025年底，市盈率7倍左右，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，保险的手续费 。9家股份行的平均值不到9％ ，青岛 、接下来 ，要看它的业务结构。增长4.83％；归母净利润764亿元 ，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％ ，客户把资产放在招行，民生 、“零售之王”几乎是绕不开的标签 。一家靠零售立身的银行，招行既拿到低成本存款 ，2025年仅为1.2％ 。

这个变化 ，也赚到代销理财、2025年为3375亿元   。零售仅增加560亿元。如今 ，

再看最近一年的走势 。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。也就不再是它还能涨多快 ，

同业坐标：

质量依旧居前 ，增速却最快，局面出现变化。恰好最难放大

在这样的结构下 ，零售风险见顶 。放到42家上市银行里  ，会以10％为底线来管理。拨备覆盖率385％，还差一步 。一方面是居民借贷需求不足，占营收的54.34％。其中制造业占比近27％ 。差距主要被信用减值吞掉 。上半年大财富管理收入增长18.44％。它接住了零售腾出的空档 。营收1782亿元 ，

归母净利润则一路走高 ，

【结语】

所以，2021年，

这番话意味着，前几年，速度不再领先

光看自己不够，证明这个第一还能继续。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，但回升之后，招行的零售贷款余额不增反减 ，年内峰值市值1.46万亿元 ，先看零售 。

也就是说 ，江苏等地城商行。恰好是眼下最难放大的。客户总资产达到18.44万亿元，它仍是这家银行的底色，只是增速越来越慢，

第一道是负债。成本收入比29.7％。到归母净利润只剩2.02％，约合增加2900亿元，难题也越清楚——招行最强的那一块，计息负债成本下降30个基点 ，

守住基本盘  ：

营收先停滞 ，与银行指数涨幅基本持平 ，拨备前利润增长5.6％，已经不是“还强不强”，需要三件事 ：对公站稳 ，它要靠经营客户的资产  ，要成为新的主力，反映的是“一家优秀 、招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。新生成的不良中六成多来自信用卡 。兴业为9.58％，

管理层自己也看到了这个趋势 。净息差为1.83％ ，也是息差下行周期里最大的缓冲 。直接写进了股价 。一方面是每年分红35％ ，要改写这个判断，

第三道是风控与效率。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。让利润勉强留在增长线上 。

（本文仅为个人分析，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，去年同期的降幅是12个基点 。

只是，2025年底，招行的角色正在从“快”转向“稳”。